Bill Ackman:投资策略、市场忽视了什么、AI 如何摧毁企业

Bill Ackman · All-In with Chamath, Jason, Sacks & Friedberg

投资思维模型

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TL;DR · 三句话

一AI 把「被颠覆的概率」整体抬高了一档，长期投资的第一问从「这门生意好不好」变成「斯坦福车库里的两个人能不能把它干掉」——算力、资本、人才三样接近无限可得，Ackman 说他绝大部分研究时间就花在这一个问题上。→ 详细
二钱都去追「新的新东西」（芯片、能源）时，高质量生意被系统性落下——他把今天的 Amazon / Meta / Microsoft 类比成 2000 年跌到历史最低估值的伯克希尔：在「OpenAI 时代」被当成老古董，所以低估。→ 详细
三他自己的下一步不是选股，是造机器：把霍华德·休斯（Howard Hughes）从华尔街嫌弃的地产公司改造成保险复利机器——浮存金进短期国债、盈余进普通股，40 亿市值起步、目标万亿、五十年不增发。→ 详细

二十年里唯一的大变化：从「便宜」搬到「生意质量」

最大的变化是看重 business quality（生意质量），定义有四个定语：长期的、可持续的、有保护的、不容易被颠覆的增长。逼他升级的不是智慧而是仓位——「早期你规模小、流动性好，不需要想那么长远；等你变成规模大、持仓集中的投资者，你就必须想」。小钱随时能跑，大钱跑不掉，所以只能一开始就买不需要跑的东西。→ 详细
他否认自己变温和：「我和过去一样激进，只不过现在更多发生在 Twitter 上，而不是在公司治理的场合里。」→ 详细

从砸门到被欢迎：温迪 / 蒂姆·霍顿那一战

早年买温迪汉堡（Wendy's）10% 股份，逻辑极简：其持有的蒂姆·霍顿（Tim Hortons）单独价值超过整个温迪 → 买入、分拆、翻倍。CEO 连电话都不回，他就请黑石的苏世民（Steve Schwarzman）出一份公允性意见书（第三方估值合理性判断）公开备案，六周后公司真的分拆了；CEO 后来回电是来道谢的——他被炒了，但拿到一大笔补偿。→ 详细
今天反过来：S&P 500 的 CEO 他「不是直接认识就是隔一个人」，买入后对方发推欢迎。「是他们把门打开的。一开始我们得砸门。」不需要介入的公司「我们只需要鼓掌」。→ 详细

大股东进董事会的真实用途：当减震器

上市公司的结构病是短视，而好生意的尺度是几十年。大股东的价值是让 CEO 能在公开前试水、并说出「哪怕伤害接下来几个季度盈利我也支持」——「可当有人在问你第二季度的税率是多少时，你怎么做长期决策？」→ 详细

【厚】AI 时代护城河的第一问：被颠覆的概率整体上移

先把「不投 AI」这个选项删掉：潘兴已持有微软、Meta、亚马逊，「不管直接还是间接，你都在投 AI……要么它就是你的威胁。所以你必须懂它。」 → 详细
长期集中持仓者最重要也最难的一件事是判断被颠覆（disruption）的风险，而他把它变成一句可操作的问法：「斯坦福出来的两个小伙子、两个姑娘，在车库里搞出个东西把你干掉——这个风险有多大？我认为这个风险已经大幅上升了。」 → 详细 · → 详细
上升的原因是三样投入品同时逼近无限可得：算力（compute）、资本、顶尖人才。「这是历史上最适合创业的时代」和「你被颠覆的概率大大提高了」是同一句话的两面——创业者的好消息就是持有者的坏消息。他还交代了时间预算：「我们绝大部分时间其实都花在这上面」，即最多的研究精力投在「什么会被杀死」而不是「什么会涨」。→ 详细

【厚】市场漏掉了什么：好生意被新叙事挤到了后面

市场心理学：「人的眼睛永远盯着『新的新东西』」——现在是芯片、半导体、能源，短期资金都往那儿去，结果真正高质量的东西被落下。→ 详细
历史类比且自带免责：2000 年泡沫他在场，「我不是说这次一样，但确实有相似之处」——当年所有人追互联网股，伯克希尔·哈撒韦估值跌到他印象中的历史最低，理由是「那都是老古董了」。今天的对应物他直接点名：亚马逊、Meta、微软在「OpenAI 时代」成了老派公司，被问「所以低估了？」答「是的」。→ 详细
估值口径回到最朴素的一条：资产价值＝它整个生命周期产生的现金的现值（present value）；按这个标准「真正高质量公司的股票非常便宜」，至于为什么这么便宜——「我不知道为什么」。→ 详细 · → 详细

【厚】「SaaS 末日」怎么分辨：不看行业，看你的定价权从哪来

被问 SaaSpocalypse（担心 AI 把订阅制软件整片打掉）是否砸过头，他拒绝给行业级答案：「得仔细分析……一家公司一家公司地看」，但给了一条清晰的分界线。→ 详细
危险的一侧：过去那种「近乎垄断式的、从客户身上抽利」——某个细分软件产品一年就收你三万美元，「这类公司真的很危险」。安全的一侧：微软这种每坐席可能只付 50 美元的小数字，「那个平台的价值高得多，风险也小得多」。分界线不看行业标签，看定价权是来自客户没得选、还是来自它真的更值。→ 详细
他点名的具体担心对象是 Salesforce 这一类（ASR 存疑，见文末），并对所有软件公司下了一条硬指令：「今天如果你是一家软件公司，你必须尽可能地把 AI 用起来。」 → 详细

估值是根橡皮筋：他为什么要在极端时刻公开喊

性格底子：高中毕业纪念册称号「最话多」，朋友题词是「闭着的嘴不会把脚塞进去」（a closed mouth gathers no foot，即不开口就不会失言），「我基本上就照这句话活着」。→ 详细
2020 年上 CNBC 拍桌的动机其实是政策而非交易——他想触达特朗普、主张关停两周让医院缓过来，顺带说「病毒会过去，股票便宜得难以置信，而且我们正在买」。机制上估值是拴住市场的橡皮筋：拉太高必弹回，太便宜时橡皮筋则在往上拽；「如果你把它喊出来，会让人们的心理发生一次重置」。最近这次他喊的理由只有一句：股票「便宜得难以置信」。→ 详细 · → 详细

【厚】怎么给 SpaceX / OpenAI / Anthropic / Palantir 这种「100 倍收入」定价

主持人的问题很尖：这些名字已进入流行文化（散户梗、subreddit），高净值人群抢着买被叠了两层费用的 SPV（特殊目的载体，即代持工具），最后被从股权表（cap table）上抹掉——100 倍、50 倍、150 倍收入，还有办法定价吗？ → 详细
他的答案是换一把尺子而不是拒绝：「给 SpaceX 定价的方式，就是用给一笔风险投资定价的方式」，用商学院教授给的四件套——人（people）、机会（opportunity）、环境（context）、交易条款（deal）。→ 详细 · → 详细
逐项过 SpaceX：人——独一份；机会——独一份；环境——好得不得了（「我为蓝色起源感到遗憾，但那对 SpaceX 没坏处，他们最大的对手落后一大截」）；「然后你就到了『交易条款』——这对 SpaceX 来说是更复杂的问题。」 即前三项满分也不构成买入，价格才是那道没答完的题。往后看五年要看星链（Starlink）的轨迹、低成本发射的接近垄断（连亚马逊都得成为更大客户）；并补了一条通用判据：「在 AI 时代，时间变得越来越值钱……今天损失一两个月，意义就很大。」 → 详细 · → 详细 · → 详细
最坦诚的一段：他自认没做完功课就进了场——投了 X、投了 xAI、在一个 SPV 里，「罗恩·巴伦（Ron Baron）跟我说：比尔，你必须投 SpaceX。所以我投了……我还没做过那份功课」，主持人接话「是的，你得做」。Anthropic / OpenAI / Palantir 同属一类：「它们不是种子轮或 A 轮，已经是 D 轮、E 轮了……已经证明了自己能产生大量收入。」 → 详细 · → 详细

【厚】OpenAI 的叙事缺口：资本承诺远超收入，得先讲清资本纪律

他称赞同场的 OpenAI CFO Sarah（开场被口误说成 CEO，随即更正）：「她对『他们怎么思考投入资本』的解释非常非常有条理」，这让他「对 OpenAI 看多了很多」，甚至半开玩笑说她该当 CEO、Sam 当董事长。→ 详细 · → 详细
但他指出这是沟通缺口：「这恰恰是我在 OpenAI 那边没听到过的——如果我是 OpenAI，我会努力把这套说法传播出去。」外部看到的画面是：「一家公司在花钱、在做资本承诺，而这些承诺远远超过它的收入。你怎么做到这件事、还能站住脚？难度系数是相当高的。」 这是一个价值投资者对 AI 巨额资本开支叙事最克制也最要害的表述。→ 详细

【厚】企业里的 AI 到底落地了没有：董事会第一优先级，成功案例几乎为零

董事会视角：「今天美国每一个 CEO 都在想：我怎么用 AI？它对我构成什么威胁？」 他们得找内部推动者、可能还要外部挖人；在 CEO 的担忧排序里 AI 大概排第一——既是机会也是威胁，不关注它董事会每次开会第一个问题就是这个。→ 详细
对照数据由主持人给出：麦肯锡称 95% 的企业级 AI 项目失败，Chamath 讲过 80%–90%；「硅谷现在最时髦的头衔叫前线部署工程师（forward deployed engineer），本质上就是个 IT 顾问，负责把 AI 的承诺和它的投资回报（ROI）之间那道鸿沟填上」。→ 详细
Ackman 的回答毫不修饰：「除了我们自己，我没看到太多成功。」 潘兴自己的用法也很朴素——第一个用例是法务，其次是合规、后台这类职能；结论：「在『大公司有效使用 AI』这件事上，我们还处在非常非常早的阶段。」 这一段真正的信息是那个落差：董事会层面 AI 排第一，执行层面举不出一个像样的成功案例。→ 详细 · → 详细

【厚】创始人掌舵 vs 职业经理人：一条可用于 AI 时代的筛子

主持人的论点：VC 里「人」这一项，实际是在给创始人在环境剧变时把船调头的能力定价——「如果你不是创始人，你的激励是『别犯错、别被炒』；如果你是创始人，你根本不在乎那个，你的工作就是让公司活下去。」 → 详细 · → 详细
Ackman 同意并补上机制：S&P 500 公司 CEO 平均任期只有三到四年，注意力在短期薪酬、通常没有大的经济利益；创始人则「这就是你的整个人生、你的全部声誉，你也不可能再去找一份工作」。第二层是董事会话语权——潘兴进董事会时往往是最大股东或最大的非指数基金股东，「声音有一点不成比例的分量；想象一下如果你既有这个分量、又是 CEO」。→ 详细
第三层是履历的复利：能撑很久的创始人「几乎可以保证做过好几个非常艰难、后来被证明是对的决定」。例子是扎克伯格买 Instagram 和 WhatsApp——「公司当时才十九个员工什么的，他就付了十亿多美元」，当时所有人都被价格震到；「当你做对了足够多这样的决定，你就有底气去做后面那些艰难的决定。」 → 详细 · → 详细

本·格雷厄姆还剩什么、又过期了什么

保留：「一张股票凭证是一门生意里的一份权益，而不只是一张纸」。过期：他大部分时候投的是清算——那个年代没有 Edgar 电子备案，拿一份 10-K 得亲自跑公司总部，大量股票价格约等于账上现金；讽刺的是格雷厄姆自己大部分的钱来自 GEICO 这类投资。→ 详细

【厚】巴菲特真正的秘密：保险的资产端，以及为什么没人复制

他引《伯克希尔·哈撒韦财务史》（作者把巴菲特 60 年的每份 10-Q、每笔交易翻了一遍）：绝大部分价值来自拥有一家保险公司。机制是保险有两份工作——承保（收保费换未来赔付义务，于是先拿到钱）和把钱投出去；「绝大多数保险公司只盯负债端，巴菲特真正是第一个更多盯资产端的人」，两端都管好就得到「极其赚钱、能持续复利、税务上很高效的机器」。→ 详细 · → 详细
为什么别人复制不了，答案是人才市场的结构性错配：「如果你投资真的很厉害，你会去对冲基金，会去富达、会去惠灵顿，你不会去保险公司上班。」 保险公司招不到顶级投资人才；巴菲特拥有公司一半股份、自己又极擅长投资，所以只有他成立——这句话同时解释了 Ackman 凭什么认为自己能复制。→ 详细

【厚】霍华德·休斯：把「华尔街不关心的公司」改造成复利机器

资产：从 General Growth 破产重整分拆出来，拥有若干座小城市——如拉斯维加斯的 Summerlin，2.6 万英亩土地，商业与住宅用地全是它的，卖地给建筑商、自建市中心和楼；对标尔湾公司（The Irvine Company）——唐·布伦靠经营一座小城市创造约 1,000 亿美元个人财富。→ 详细
为什么便宜：「时间尺度是几十年而不是几个季度，所以华尔街从来不关心它，它一直以巨大的折价交易。」 他直接自比早期巴菲特：当年巴菲特以低于清算价值买纺织厂，而 63 美元一股就是以低于清算价值拥有霍华德·休斯——「用六毛钱买到一块钱的东西」。→ 详细
改造动作与配置：不再把现金投回房地产，而是（录制后约一周内）把所有现金投进保险；100% 浮存金（float，先收进来、以后才可能赔出去的保费）放短期国债——不拿保单持有人的钱冒险；100% 盈余资本投普通股。起点 40 亿美元市值，目标「靠复利做成万亿级」。还有一条常被忽略的纪律：巴菲特几乎不增发——「起步一百万股，今天也就一百五十万股左右」，复利机器的另一半是不稀释。这条路少有人走，因为「你需要控制一家上市公司，而且不能有快速致富的心态——想快速致富去 Citadel、去 Millennium 更容易」。→ 详细 · → 详细 · → 详细

误打误撞的起点：General Growth 从 0.34 美元到 34 美元

买的是正在破产的公司的股票（「你能做的最逆向的投资」）：市值从 200 亿跌到 1 亿美元，他们在 2 亿美元市值（原文如此，疑 ASR 误识）买下约 27%–1/3，公司背 270 亿美元债务；策略是「资产价值高于负债，做第一个让股东保住权益的重整」，两年后走出第 11 章重整，股价从 0.34 美元涨到 34 美元。霍华德·休斯正是重整时分拆出的「分析师讨厌的所有垃圾」——「我们是无意中拿到的，15 年过去并没有用它创造出多少价值。」 → 详细

资本成本决定命运

公司必须赚到超过资本成本（cost of capital）的回报，股票才会涨。 地产/开发/土地被市场判定为高资本成本且回报有上限，所以他要把资产重新用途化；反例是埃隆——「他在把资本成本压得极低这件事上做得非常出色」，若 SpaceX 以 1.75 万亿美元（原文如此）估值上市，「可能会是人类历史上成本最低的一笔股权资本交易」。→ 详细

【厚】名气与反身性：为什么「涨」本身让公司更值钱

他否认自己改变了市场，但认为 GameStop / Ryan Cohen 那类是真变化：「一只股票可以仅仅因为某个人的个人魅力、以及召集大批追随者的能力，就交易在远高于其价值的估值上。」 → 详细
本期最反直觉的一段，传导链他讲全了：股价越高 → 资本成本越低 → 灵活性越大（能增发、募资、收购）→ 公司真的更值钱；「公司价值的上涨本身，会进一步增加公司的价值」。最佳实践者是埃隆——「他造出一支由信徒和追随者组成的大军，正是这支大军让特斯拉能在资本市场里被建起来」；他对自己的评价是「我们完全没有利用这一点，也许我们该用一下」。主持人补上一句机制：going direct（绕过媒体直接发声）让别人下注变得容易得多。→ 详细 · → 详细

【厚】跟他一起投的三个口子：一份没有资本开支的「特许权」

口子一：Pershing Square（管理公司本身）——「在智识上是最有意思的生意之一」：它是收取费用的实体，费用来自三个永久资本工具，等于架在这些实体投资复利之上的一份特许权收益（royalty）；没有资本开支（capex），所以利润基本全分掉、同时以底层资产复利的速度增长。→ 详细
数字（原话）：22 年前投一美元，扣除所有费用后约 27–28 倍；若按现在这个公开工具的费率，「大概 37 倍……抱歉，不对，是四十几倍」。现在公开工具只收 2% 费用，伦敦那个收业绩报酬（incentive fee）。若维持历史复合回报，22 年后管理规模是现在的 35 倍——从 250 亿美元到接近一万亿，而且「我们不需要多雇一个人，也不需要在管理费用上多花一美元」。这是本期关于杠杆最锋利的一句。→ 详细 · → 详细
口子二：PSUS——「一个由我们最好想法组成的组合」，当时相对现金折价 18%（原话如此）交易。口子三：Howard Hughes——「如果你想相信我们能建出下一个伯克希尔·哈撒韦」。→ 详细 · → 详细

收尾：写完就发，一个按钮触达 220 万人

他几乎不给别人预审：唯一一条有法律后果的推文让传播负责人和一位律师朋友看过，「但我只给了他们几分钟，因为我太兴奋了。一旦我写出自己特别喜欢的东西，我就只想按发送。」 题眼是最后一句：「能把自己的观点分享出去、按一个按钮就触达 220 万人，这是件非常有力量的事。」 现场以合影收尾。→ 详细 · → 详细

闪电问答 / 收尾

（本期无正式的闪电问答环节。收尾是主持人问「想和 Bill Ackman 最大程度绑定该怎么投」，答案即上文第 18 条的三个口子；最后台上合影、发推收场。）

联系方式

（本期无。嘉宾自述主要通过 X / Twitter 直接发声、粉丝约 220 万，但未给出具体账号；机构为 Pershing Square，公开工具 PSUS、Howard Hughes。）→ 详细

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